Tool: Beteiligungsrechner für Startup-Investitionen

Bewertung eines Startups: Mehr Kunst als Wissenschaft

Die Beteiligungsquote eines Startup-Investors basiert auf der Bewertung des Unternehmens im Verhältnis zum Investitionsbetrag. Um zu bestimmen, wie viel von ihrem Unternehmen die Gründer „abgeben“ müssen, bedarf es also einer Unternehmensbewertung.

Reife Unternehmen werden in der Regel auf Grundlage der zu erwirtschaftenden Zahlungsströme (Discounted Cash-Flow-Methode) oder durch direkten Vergleich mit der Marktbewertung ähnlicher Unternehmen (Multiplikatormethode) bewertet.

Doch wie bewertet man ein Startup, das schließlich in aller Regel keine Umsätze (geschweige denn einen positiven Cash-Flow) vorweisen kann?

Eines vorweg: Eine Startup-Bewertung ist nicht das Ergebnis einer Rechenoperation. Sie ist stattdessen in erster Linie das Ergebnis der subjektiven Einschätzung des Investors und der Verhandlung mit den Gründern.

Der Investor wird also auf seine Erfahrung und sein Gespür zurückgreifen, um die Idee und deren Schutzfähigkeit, das Gründerteam, bisherige Entwicklungsfortschritte und das Wettbewerbsumfeld einzuordnen. In der Verhandlung über die Unternehmensbewertung spielen dann die Machtverhältnisse zwischen den Parteien eine entscheidende Rolle.

Komplexe Finanzmodellierungen bringen dem Investor hingegen eher wenig Erkenntnisgewinn, da es keine ausreichende Datengrundlage gibt, mit denen fortschrittliche Modelle gefüttert werden könnten.

Wozu also ein Berechnungs-Tool?

Antwort: Um eine erste Idee zu bekommen und die diskutierten Zahlen zu plausibilieren.

Für einen Gründer ist es bei der Erstellung des Business-Plans von Bedeutung zu verstehen, wie sich die dortigen Planzahlen auf die Beteiligungserwartung des Investors auswirken. Ein Frühphaseninvestor wird typischerweise eine Beteiligungsquote zwischen 10 und 40 Prozent anstreben. Die Planzahlen müssen dies im Verhältnis zum angestrebten Investment und dem möglichen Return des Investors also auch wenigstens ungefähr hergeben.

Das Tool ermittelt am Ende den Cash-on-Cash-Return des Investors. Ein Venture Capital-Fonds wird hier in der Regel mindestens das Zehnfache seines Investments erwarten (10x). Nur so kann der VC-Fonds die zwangsläufigen Verluste aus seinen anderen Portfoliogesellschaften ausgleichen und seinen eigenen Investoren und Initiatoren eine risikoangemessene Rendite ermöglichen. Wenn sich ein derartiger Return den Zahlen partout nicht entlocken lässt, darf bezweifelt werden, ob VC-Fonds das Startup für interessant halten werden.

Wichtig: Investoren, die nicht Fonds sind, werden sich oft mit einem geringeren Cash-on-Cash-Return zufrieden geben, da sie eine niedrigere interne Hurdle Rate zu überwinden haben. Insbesondere Corporate VCs haben oft geringere CoC-Anforderungen, da ihnen neben der unmittelbaren Rendite auch der mögliche spätere Technologietransfer wichtig ist (strategischer Wert des Investments).

Auch gut: Das Berechnungstool aktualisiert sich dynamisch bei der Dateneingabe. Das heißt, es lässt sich sehr schnell anschaulich machen, wie sich die Ergebnisse z.B. bei Änderung des Exit-Jahrs oder Unterschreiten der Umsatz-/Gewinnziele verändern. So erhält man ein Gefühl für die Bandbreite der möglichen sinnvollen Beteiligungsquoten.

Wie funktioniert’s?

Das Tool arbeitet auf Grundlage der sog. Venture Capital-Methode.

Dabei wird im ersten Schritt ein Unternehmenswert zum Exit-Zeitpunkt geschätzt. Häufig kommen hier Umsatz-Multiples zum Einsatz, da sich der im Erfolgsfall erwartete Umsatz noch am ehesten prognostizieren lässt. Das Tool lässt sich aber genauso mit einem EBIT-Multiple einsetzen (dann natürlich nicht den Umsatz, sondern den geplanten Bruttogewinn im entsprechenden Feld eintragen).

Dieser geschätzte Unternehmenswert zum Exit-Zeitpunkt (Terminal Value), wird dann auf den Investitionszeitpunkt zurückgerechnet. Hierbei kommt eine hohe rechnerischer Zielrendite (Internal Rate of Return) zum Einsatz, die die Ungewissheit des Erfolgseintritts reflektiert.

Der so ermittelte aktuelle Unternehmenswert wird ins Verhältnis zum benötigten Investment gesetzt, um die Beteiligungsquote des Investors zu bestimmen.

Einschränkungen und Hinweise

• Das Tool ist für Frühphasen-Finanzierungen konzipiert. In späteren Finanzierungsrunden wird die Sache oft komplizierter, da z.B. unterschiedlich ausgestaltete Liquidationspräferenzen einzukalkulieren sind.
• In der Berechnung wird angenommen, dass die Beteiligungsquote des Investors in der Zeit zwischen Investment und Exit nicht sinkt (keine Verwässerung). Geht der Investor jedoch davon aus, dass er noch stark verwässert wird, so wird er eine höhere Anfangsbeteiligung anstreben.
• Aus dem Exit-Erlös müssen häufig noch Mitarbeiterbeteiligungen aus einem Employee Stock Ownership Plan (ESOP) bedient werden. Dies kann, je nach Unternehmen, durchaus einen Umfang in der Größenordnung von 15% ausmachen und sollte bei den Betrachtungen berücksichtigt werden.

Der Rechner

 Einige Hinweise zur Wahl der Parameter folgen unten.

Und was trage ich da nun ein?

• Jahre bis zum Exit: Der Exit ist die Realisierung der Wertsteigerung der Beteiligung durch privaten Beteiligungsverkauf (Trade Sale) oder im Zuge eines Börsengangs (IPO). Ein Startup-Investor möchte typischerweise in absehbarer Zeit einen Gewinn realisieren und ist somit nicht daran interessiert, jahrzehntelang nur Dividenden zu kassieren. Stattdessen ist er Exit-orientiert. Die durchschnittliche Haltedauer eines VC-Fonds beträgt 5-7 Jahre. Über mehr als 5 Jahre wird sich zudem in der Regel keine seriöse Finanzprognose erstellen lassen.
• Umsatz bzw. Gewinn: Ergibt sich aus der Finanzplanung im Business-Plan. Die Schätzungen der Gründer werden häufig als Maximalwert zugrunde gelegt. Ein Investor wird jedoch auch Alternativszenarien für nur teilweise Planerreichung berechnen.
• Multiple: Die Wahl des Umsatz- oder EBIT-Multiples erfolgt durch einen Vergleich mit anderen, vergleichbaren Unternehmen bzw. Transaktionen. Professionelle Investoren pflegen hierzu ihre eigenen Datensammlungen. Ein Gefühl für übliche Multiples eröffnet ein Blick in die Veröffentlichungen der Deutschen Unternehmerbörse und des FINANCE-Magazins (dort insb. die „Experten-Multiples Small Cap“ bzw. Mid Cap). Von den FINANCE-Multiples sollte aber in der Regel ein Abschlag gemacht werden, da diese mehr für hochgradig handelbare Gesellschaftsbeteiligungen gelten (was eine Startup-Beteiligung gerade nicht ist). Dies gilt generell für Multiples, die direkt von börsennotierten Unternehmen abgeleitet wurden. Für ein Software-Startup könnte man z.B. mit einem Umsatz-Multiple um die 1 oder mit einem EBIT-Multiple um die 7 kalkulieren. Wenn das Startup das nächste eBay erfunden hat und somit ein dauerhaft überdurchschnittliches Wachstum anzunehmen ist, können natürlich auch deutlich höhere Multiples gerechtfertigt sein. Um jedoch etwas Perspektive zu geben: Kleinere Unternehmen bis € 20 Mio. Umsatz pro Jahr werden (im Durchschnitt über alle Branchen) in Deutschland irgendwo im Bereich eines EBIT-Multiples zwischen 4,5 und 6,5 gehandelt.
• Risikoeinschätzung: Risikokapitalgeber rechnen auf Beteiligungsebene mit hohen Internal Rates of Return (IRR, interner Zinsfuß), um eine risikoangemessene Rendite über ihr Gesamtportfolio (also auf Fonds-Ebene) zu ermöglichen. Die vorausgewählten 50% IRR dürften für viele Szenarien einen akzeptablen „Pi-mal-Daumen“-Wert für naturgemäß riskante Frühphasenfinanzierungen darstellen. (Hinweis: Manche nehmen auch eine geringere IRR an, berechnen das Ausfallrisiko dann aber an anderer Stelle ein, z.B. durch entsprechend hohe Abschläge auf den erwarteten Verkaufspreis.)
• Investment: Die Investmentsumme ergibt sich aus dem Kapitalbedarf des Startups, der sich aus der Finanzplanung im Businessplan ableitet. In einer Frühphasenfinanzierung werden in der Regel noch nicht alle Liquiditätslücken bis zum Exit gestopft, sondern nur diejenigen für die unmittelbar anstehende Entwicklungsphase (z.B. bis zur Erreichung eines bedeutenden Entwicklungsschritts wie der Markteinführung des Produkts). Später gibt es Follow-on-Finanzierungsrunden, die (hoffentlich) zu deutlich höheren Bewertungen durchgeführt werden, da der Exit näher gerückt ist und das Risiko verringert wurde. Der Frühphaseninvestor muss absehbaren künftigen Finanzbedarf allerdings berücksichtigen, da er eine Verwässerung seiner Beteiligung nur verhindern kann, wenn er auch in den Follow-on-Runden weiteres Kapital zur Verfügung stellt.