Anti-Dilution-Rechner.

Warum gibt es Anti-Dilution-Klauseln?

Anti-Dilution-Klauseln (auch Down-Round Protection) sollen den Alt-Investor schützen, wenn eine spätere Runde zu einem niedrigeren Ausgabepreis (Bewertung) stattfindet. Ohne Schutz verschlechtert sich die wirtschaftliche Position des Alt-Investors, je nach Höhe der Down-Round unterschiedlich stark. Die Klausel verteilt dieses Risiko teilweise auf andere Beteiligte um.

Prozentuale vs. wirtschaftliche Verwässerung

Prozentuale Verwässerung bedeutet, dass der bestehende Anteil an der Gesellschaft sinkt, etwa von 20 % auf 15 %. Das passiert bei jeder neuen Finanzierungsrunde und ist, abgesehen von den Auswirkungen auf die Stimmrechte, kein Problem, solange der Wert pro Anteil mindestens gleich bleibt.

Wirtschaftliche Verwässerung ist das eigentliche Risiko: Sie tritt ein, wenn neue Anteile zu einem niedrigeren Preis pro Anteil ausgegeben werden als in der vorherigen Runde (die Pre-Money-Bewertung der neuen Runde liegt unter der Post-Money-Bewertung der alten). Der Alt-Investor hat dann einen höheren Preis gezahlt als den aktuellen Marktwert. Anti-Dilution-Klauseln adressieren genau dieses Szenario, nicht die prozentuale Verwässerung bei steigenden Bewertungen.

Das Modell unterstellt, dass der Neu-Investor seine Quote aus Investment geteilt durch Post-Money-Bewertung behält. Die geschützte Alt-Investorenposition wird aus Alt-Investment und damaliger Pre-Money-Bewertung abgeleitet; ESOP/Convertibles werden als Prozentsatz der aktuellen fully diluted shares berücksichtigt. Praktisch entspricht das dem üblichen Verhandlungsstandpunkt des Neu-Investors: Die Anti-Dilution-Zusatzanteile werden in der Pre-Money Capitalization berücksichtigt. Dadurch mindern sie nicht die Quote des Neu-Investors, sondern werden wirtschaftlich von den Bestandsgesellschaftern getragen. Wird dieser Punkt anders verhandelt, entsteht ein anderer Share Price; in der Praxis ist das oft eher im Cap-Table-Modell sichtbar als in einer eigenen Vertragsklausel.

Full Ratchet vs. Weighted Average

Full Ratchet ist die schärfste Variante. Der historische Preis des Alt-Investors wird vollständig auf den Preis der Down-Round abgesenkt. Wirtschaftlich wird so gerechnet, als hätte der Alt-Investor schon damals zum niedrigeren Preis investiert (vollständiges Repricing). Das schützt ihn stark, verwässert aber regelmäßig die Gründer am stärksten.

Full Ratchet wird oft als nicht sachgerecht angesehen, weil ein vollständiges Repricing auch bei einer verhältnismäßig kleinen Down-Round greift, bei der die tatsächliche Verwässerung minimal ausfallen kann. Der Effekt steht dann in keinem Verhältnis zum Anlass. Umgekehrt lässt sich argumentieren, dass sich der damalige Preis am Markt schlicht nicht bestätigt hat und der Investor genau dafür Schutz verhandelt hat.

Weighted Average ist der mildere Ansatz. Hier wird der historische Preis nicht komplett auf den neuen Preis gezogen, sondern über eine Formel angepasst. Entscheidend ist dabei, wie groß die neue Runde im Verhältnis zur bisherigen Kapitalstruktur ist. Deshalb ist Weighted Average meist der Standardfall.

Broad-Based vs. Narrow-Based: welche Anteile zählen zur Basis?

Bei der Weighted Average-Methode hängt das Ergebnis entscheidend davon ab, welche Anteile in die Berechnungsbasis einfließen. Eine standardisierte Formel gibt es nicht; die konkrete Definition muss im Vertrag geregelt werden.

Broad-Based stellt typischerweise auf die fully diluted shares ab. In der Basis stecken also auch ESOP, zugesagte Anteile und konvertierbare Instrumente. Das verbreitert die Formelbasis und fällt milder aus für die Inhaber nicht geschützter Anteile (vor allem Gründer).

Narrow-Based reduziert die Basis. Wie stark, hängt von der vertraglichen Definition ab: manchmal zählen nur die tatsächlich ausgegebenen Anteile (ohne ESOP und Optionen), manchmal nur die Anteile der geschützten Vorzugsserie. Je enger die Basis, desto stärker die Preisanpassung und desto mehr zusätzliche Anteile erhält der Alt-Investor. Die Modellierung hier nutzt die strenge Variante (nur geschützte Serie).

Hinter der Frage nach der Basis stehen unterschiedliche wirtschaftliche Überlegungen. Für eine breite Basis spricht das Konsistenz-Argument: Der Preis pro Anteil wurde bei Einstieg auf fully diluted Basis berechnet, also sollte die Anpassung auf derselben Grundlage erfolgen. Für eine enge Basis spricht aus Investorensicht, dass der Schutz genau den Preisirrtum bei der eigenen Serie korrigieren soll und die Anteile anderer Gesellschafter dafür irrelevant sind.

In der Praxis gibt es nicht „die“ Standard-Weighted-Average-Formel. Wer eine solche Klausel verhandelt, sollte jede einzelne Stellschraube kennen und bewusst regeln.

Pay-to-Play und Sunset-Klauseln

In manchen Runden ist der Verwässerungsschutz daran geknüpft, dass der Alt-Investor in der Down-Round mitzieht. Diese Pay-to-Play-Logik soll verhindern, dass Investoren Schutz beanspruchen, ohne frisches Kapital beizusteuern. Im Markt ist das ein zusätzlicher Verhandlungshebel, kein Automatismus.

Daneben kann der Verwässerungsschutz auch zeitlich begrenzt werden (Sunset-Klausel). Typisch ist ein Verfall nach Ablauf einer bestimmten Frist oder nach der nächsten Finanzierungsrunde, sofern diese keine Down-Round war. Aus Gründersicht reduziert das die langfristige Belastung durch Schutzrechte, die im Zeitverlauf an Berechtigung verlieren.

Einordnung im Term Sheet

Anti-Dilution steht selten isoliert. Bewertung, Liquidationspräferenz und andere wirtschaftliche Regelungen im Beteiligungsvertrag greifen ineinander. Wer die wirtschaftliche Balance einer Runde verstehen will, sollte die Regelungen zusammen lesen.

Hinweis

Vereinfachte Darstellung. Ersetzt keine rechtliche Beratung.