Cap-Table-Simulator.

Was ist Verwässerung und warum ist sie unvermeidlich?

Verwässerung bedeutet, dass der prozentuale Anteil eines bestehenden Gesellschafters sinkt, weil neue Anteile ausgegeben werden. Das passiert bei jeder Finanzierungsrunde. Dabei ist zwischen rechnerischer und wirtschaftlicher Verwässerung zu unterscheiden: Solange der Preis pro Anteil steigt, wächst der Kuchen schneller als die Quote sinkt. Ein Gründer, der nach der Series A nur noch 60 % hält, kann wirtschaftlich besser dastehen als vorher mit 100 % an einem niedrigeren Unternehmenswert. Praktisch geht es deshalb vor allem um die Frage, wer durch die neuen Anteile wie stark verwässert wird: nur die Gründer, auch Bestandsinvestoren oder zusätzlich der ESOP-Pool. Diese Verteilung sollte im Term Sheet rechnerisch nachvollziehbar sein. Ein weiterer wesentlicher Einflussfaktor ist die Liquidationspräferenz: Sie bestimmt, wie der Erlös im Exit-Fall tatsächlich verteilt wird, und kann den wirtschaftlichen Wert einer Beteiligungsquote erheblich verschieben.

Pre-Money vs. Post-Money

Pre-Money ist der Wert vor dem frischen Geld, Post-Money der Wert danach. Häufig verlangt ein Investor aber, dass der Mitarbeiterbeteiligungspool vor seinem Einstieg auf eine bestimmte Zielgröße aufgefüllt wird. Diese Auffüllung („ESOP-Top-Up“) erhöht die Anteilszahl bereits vor der neuen Runde und senkt damit den rechnerischen Preis pro Anteil. So landet ein Teil der Verwässerung wirtschaftlich bei den bisherigen Gesellschaftern, obwohl die Bewertung auf den ersten Blick unverändert wirkt. Convertibles/CLAs machen das Bild zusätzlich komplex, weil ihre Wandlung die Quote der neuen Equity-Investoren je nach Methode unterschiedlich beeinflusst.

Deshalb gehören zu den Ergebnissen neben den Endquoten auch der berechnete Anteilspreis und der wirtschaftliche Wert der bisherigen Gesellschafter je Methode. „Headline“ meint dabei die eingegebene Bewertung aus dem Term Sheet. Der Gesellschafterwert zeigt, welcher Teil der Pre-Money-Basis auf die vor der Runde bereits beteiligten Gesellschafter entfällt. ESOP-Top-Ups und Wandlungsanteile, die vor dem neuen Geld in die Pre-Money Capitalization einbezogen werden, sind darin nicht enthalten.

ESOP post-money: 10 % sind mehr als 10 %

Dieser Rechner verwendet „ESOP“ als Oberbegriff für Mitarbeiterbeteiligungspools, einschließlich virtueller Programme (VSOP). Die Rechenmechanik ist identisch; die Unterschiede liegen vor allem in der rechtlichen und steuerlichen Struktur.

Ein ESOP-Ziel wird oft in Post-Money-Prozenten verhandelt, der Pool aber vor der Runde eingerichtet. Wer nur auf die Zielquote schaut, unterschätzt, wie viele zusätzliche Anteile vor dem neuen Geld tatsächlich eingerechnet werden müssen.

„10 % ESOP post-money“ erfordert vor der Runde deutlich mehr neue Anteile als 10 % der bestehenden Anteile, weil der Top-Up selbst bereits verwässert. Das Problem ist rechnerisch zirkulär und in Excel nur mit einigem Aufwand abzubilden. Gründer, die mit dieser Mechanik nicht vertraut sind, unterschätzen regelmäßig den tatsächlichen Verwässerungseffekt.

Convertibles/CLAs: Wer trägt die Verwässerung bei der Wandlung?

Wenn vor der betrachteten Finanzierungsrunde bereits Convertibles/CLAs ausgegeben wurden, werden diese in der Runde typischerweise in Anteile umgewandelt. Die zentrale Frage ist dann, ob diese Wandlungsanteile bei der Berechnung des Anteilspreises der neuen Runde schon berücksichtigt werden. Davon hängt ab, ob die Verwässerung durch diese Wandlung alle proportional trifft oder wirtschaftlich vor allem die bisherigen Gesellschafter.

Alle proportional: Der Preis pro Anteil wird aus der Pre-Money-Bewertung geteilt durch die bestehenden Anteile ohne Wandlungsanteile berechnet. Die Convertibles/CLAs werden anschließend in zusätzliche Anteile umgewandelt; diese zusätzlichen Anteile verwässern alle Beteiligten proportional, auch die neuen Equity-Investoren. Dieses Modell passt zum Verständnis, dass Convertibles/CLAs und Equity-Investment wirtschaftlich als eine einheitliche Runde zu betrachten sind.

Nur Bestandsgesellschafter: Die Pre-Money-Bewertung wird „fully diluted“ verstanden, also einschließlich der Wandlungsanteile. Die neuen Equity-Investoren zahlen dadurch einen niedrigeren Preis pro Anteil, der die Wandlung bereits einpreist. Ihre Quote (Investment / Post-Money) bleibt fix; die Verwässerung aus der Wandlung trifft ausschließlich die Bestandsgesellschafter. In Term Sheets erkennt man diese Variante an Formulierungen wie „Die Pre-Money-Bewertung versteht sich auf fully diluted Basis“ oder „Ausstehende Convertibles/CLAs werden bei Berechnung der Pre-Money-Bewertung berücksichtigt“. Achtung: „Fully diluted“ ist in der Praxis nicht einheitlich definiert. Entscheidend ist, ob bei der Berechnung des Ausgabepreises die Wandlungsanteile in der Anteilszahl enthalten sind oder nicht.

Nur Nominalwert: Die Darlehenssumme (ggf. einschließlich aufgelaufener Zinsen) verwässert alle. Der Preisvorteil aus Cap oder Discount geht aber ausschließlich zulasten der Bestandsgesellschafter. Das Ergebnis liegt zwischen den anderen beiden Varianten und kommt als verhandelte Hybridlösung in Betracht.

Pre-Money-Cap vs. Post-Money-Cap

Ein Pre-Money-Cap begrenzt den Wandlungspreis anhand der Beteiligungsbasis vor der Wandlung. Werden vor der Equity-Runde weitere Convertibles/CLAs oder SAFEs ausgegeben, können diese die spätere Quote eines einzelnen Convertible-/CLA-Gebers noch verändern. Ein Post-Money-Cap dreht die Logik um: Der Cap ist nach dem Convertible-/CLA- oder SAFE-Geld, aber vor dem neuen Geld der Equity-Runde gedacht. Solange der Cap tatsächlich greift, lässt sich die Quote des Convertible-/CLA-Gebers vor der Equity-Runde näherungsweise aus Wandlungsbetrag geteilt durch Post-Money-Cap ableiten; mehrere Post-Money-SAFEs verwässern sich untereinander nicht, werden aber durch die spätere Equity-Runde verwässert. Der Cap-Typ steuert genau diese Nennerfrage: Werden die Wandlungsanteile selbst bei der Berechnung des Cap-Preises mitgezählt oder nicht?

Warum die Methode Verhandlungssache ist

Der wirtschaftliche Ausgangspunkt ist: Wird das Convertible/CLA als eigene frühere Finanzierungsrunde verstanden, werden seine Wandlungsanteile typischerweise vor der neuen Equity-Runde in die Pre-Money Capitalization einbezogen. Dann bleibt die verhandelte Quote der neuen Equity-Investoren rechnerisch erhalten; die Wandlung verwässert vor allem die bisherigen Gesellschafter. Ist das Instrument dagegen eher eine vorgezogene Einzahlung auf dieselbe Runde, spricht mehr dafür, Convertible-/CLA-Geber und neue Equity-Investoren im selben Verwässerungsschritt zu behandeln. Dann bleiben die Wandlungsanteile bei der Preisberechnung außen vor; sie werden zusammen mit den neuen Anteilen ausgegeben und verwässern auch die neuen Equity-Investoren proportional. Die Wandlungsmethode lässt sich im Convertible-/CLA-Vertrag selbst nicht abschließend festlegen, weil die Equity-Investoren der nächsten Runde erst noch zustimmen müssen. In der Praxis wird die Methode deshalb im Term Sheet und in den Finanzierungsdokumenten der Equity-Runde verhandelt.

Convertible/CLA vs. SAFE

In der deutschen Frühphasen-Finanzierung wird überwiegend mit Convertibles/CLAs gearbeitet, rechtlich häufig als Wandeldarlehen mit Zinskomponente, Cap, Discount und qualifiziertem Nachrang. Im US-amerikanischen Startup- und VC-Kontext sind SAFEs üblicher. Der wesentliche strukturelle Unterschied: Ein SAFE ist kein Darlehen, sondern ein eigenkapitalähnliches Instrument ohne Fälligkeit, ohne Zinsen und ohne Rückzahlungsanspruch. Die wirtschaftlichen Verhandlungspunkte (Discount, Cap, Trigger) ähneln sich; die rechtliche Einordnung ist eine andere.

In Deutschland ist das SAFE weniger gebräuchlich. Die rechtliche Qualifikation ist nicht abschließend geklärt, und sowohl die steuerliche als auch die bilanzielle Behandlung werfen Fragen auf, die mangels höchstrichterlicher Rechtsprechung nicht abschließend beantwortet sind. Mehr dazu im Convertible-/CLA-Artikel.

Weiterrechnen

Für die Bewertung einer Frühphasenrunde rückwärts vom Exit gibt es den VC-Beteiligungsrechner. Exit-Verteilungen nach Präferenzen zeigt der Liquidationspräferenz-Rechner. Für Down-Rounds und Schutzmechaniken den Anti-Dilution-Rechner.